穿得越少越感觉热
准妈妈患上感冒之后，到底会给胎儿及自身健康带来哪些不利的影响呢？这要分具体情况而定。一般来说，如果准妈妈患上的只是普通感冒，且症状比较轻微，一般休息几天就能康复，且对胎儿健康发育影响不大。
（本文为中国社科院教授、中国首席经济学家论坛名誉理事刘煜辉学习*府工作报告和两会后对经济和市场的五点看法）一、货币和财*的收缩周期从经济分析的角度，中国的货币和财*都在经历收缩周期。货币信用自2013年四季度（钱荒后）开始明确形成收缩的下行轨道，之前的五年（始自2009年）则在明确的扩张周期中，所以那五年利率走了个大熊市，国开3收益率从最低1.7%上升至2013年9月份的6%。今年M2目标定12%，我看也是参考值，从商业金融系统信用投放意愿和能力看是难以完成的，可能为以后的外科手术预留了弹性空间，猜想是央行量宽帮助存量债务调整是需要相当幅度扩表的（财*部刚通过了今年地方*府债务置换规模可达3万亿）。货币信用的收缩根源于财*的收缩。在中国，货币的内生性很强（货币和财*一直没有分清楚过），我称之为财*决定信用或财*决定货币需求。2009-2013年广义财*都属于是强扩张型财*。2009年广义财*赤字（包括地方*府和国有部门）曾经达到过15%（IMF的一份研究报告），2010-2011年边际上收缩过两年（清理地方*府平台），曾经压到过5%，但2012-2013年边际上又转向扩张，重新将广义赤字推升到10%以上，2014年才真正开始收缩，这一过程大概率会持续下去。因为新预算法、43号文意味着这一收缩过程在制度层面得到了可靠执行力的保障。新常态的组织方式就是将诸侯的权力关进制度的笼子，通过重塑新威权以保障各个领域改革的推进。二、通缩要熬在通缩压力面前，决策层比较淡定。可能从心理上接受了通缩将是相对长时期的一种常态。官方语境是新常态是中央的战略判断、不能再任性。通缩意味着总需求在潜在之下运行。从产能和债务层面看，中国亟待解决的问题是经济的中周期层面的，对应的是资产负债表调整。而短周期中菲利普斯曲线的产出缺口，即总需求决定增长、就业和价格稳定，某种程度上在*策框架中有可能暂时淡化（一种推测）。这越来越和理论界这两年对中国经济问题的共识相一致。一个经典的例子来自于中国，中国的CPI和PP的剪刀差自2011年12月以来一直稳定维持在4.0%-5.5%的历史高位，长达三年都不收敛?周期性框架下早该自然收敛而呈现库存周期的起伏，即企业受益于剪刀差扩大，盈利能力得到改善，进而通过再投资带动经济回升；而本次企业受制于债务周期顶部压制，去库存与去产能时间远超预期，剪刀差扩大带来的增量盈利空间被高企的财务费用和人工成本吞噬，企业再投资动力不足，导致经济复苏滞后。以往经济周期性波动的规律已经改变，显示此轮经济下行是结构性问题而非周期性走弱。菲利普斯曲线框架的*策冲突凸显。过去十年的*策经验告诉我们，不恰当的需求管理会不断固化既有的供给结构，制造更大的产能过剩，产能过剩又使创新成本和风险上升，债务堆积，财务成本高企导致资本回报率加速下行，需求管理越来越成为供给（潜在）最大的不稳定因素。走出来，表象上看是资产负债表的调整，但债务困境背后的本质还是要解决ROE的问题。这需要重塑潜在的结构，靠生产函数的重构，形成由要素效率（生产率）主导的新潜在增长均衡路径，这非外生货币或财**策所能代劳。从这个意义上讲，新古典*策精髓（不追求超越潜在增长的需求扩张*策）对于当下的中国经济或许弥足珍贵。两会期间曝光率最高的官方语境是：创新性增长。专业点的说法叫技术产业前沿创新的能力。当经济追赶的过程逐步收敛之后，越来越靠自己去推进前沿边界的拓展（而非模仿和学习）。拓不了，对不起，就没有增长，就会停滞。我想决策层应该是看清楚了。想办法降低中国企业融资成本、土地成本，降低中国企业合并成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业，是未来*策的着力点，而不是需求管理。其他没有什么好办法。缩或已经是现实，经济分析的角度看，它也是一种正常的市场化红利。实际利率上升才能挤出要素效率低项目，促进要素重组，效率上去了，成本就下来了。一个字：熬。需求端（货币和财**策）要做的事情就是对冲可能出现流动性危机就可以了，金融稳定为锚的货币*策目标自钱荒之后慢慢地清晰起来，增长与央行关系越来越淡漠。实际上它也改变不了什么。三、把控风险的新思维对于风险认知，决策者应该逐步已形成高度共识。从时间点看，边际上可能也真正到了混不下去的临界。2012年以来中国经济就一直纠结于钱多和钱贵矛盾的困扰。症结是信用资源分配机制梗塞严重，即*府对低效率部门的过量保护。刚兑是其中最为突出的表现，是劣币驱逐良币的过程。刚兑不触动，金融向实体（货币*策）的传导链条一定是梗塞的，形成所谓货币的堰塞湖，不可避免走向资产的泡沫化（地产-城投平台和影子银行-金融股），此时央行做什么都可能是错的。去年最后两个月金融股大幅上升，本质上还是这一逻辑的延续。无非是标的发生了转换，从地产，转移到信用债和影子银行，最后当信用风险溢价被压得低无可低的时候，然后转向了可能隐含国家信用刚兑的金融权益资产。其实整个链条并没有变化。用流动性的释放来缓解违约风险，可能越来越放大道德风险并使整个金融系统变得更加脆弱。银行间回购日交易水平从2012-2013年日均3000-4000亿大幅上升至2014年日均8000-10000万亿，如果金融继续加杠杆，中国的利率下行实际上表现出越来越大的脆弱性。只要央行稍一懈怠，货币市场压力就会快速冒出来。利率期限曲线高度平坦化甚至货币市场利率与信用市场利率的倒挂，实际反映了经济中风险溢价快速上升，各条线信用都在出现了冰冻，债务链条绷紧，没办法，所以短钱需求旺盛，下不来。这种情况下，没有人愿意出借长期信用，只能靠短期信用滚动债务。对于风险的应对，决策者可能是心中有数的。从一系列行事的轨迹看，目前有几条清晰的思路。一是地方债务搞余额管理，增量被掐死了，债务增长速度不能超过经济增长速度；二是存量想办法把时间拉长，避免一次性风险释放（中医疗法）；三是在受到系统性风险威胁时，会果断地采用外科手术的方式处理掉。财*部推出了个一年3万亿的地方*府债务置换计划，2-3年的债务置换成7-10年的，成本高的债务替换成成本低的债务融资方式。其中6000亿用地方*府债券对接，剩下的用什么方式对接？能够达成置换目的的（期限长、成本低）我看也只有一种方式（外科手术）：某种类财*机构将银行无法清偿的*府债权转移过来，置换成低成本的准财*机构的债券。有点像停息挂帐，商业银行要流动性时可以其抵押给央行做PSL，有点像央行QE。央行可以控制抵押率和利率（类似赎买价格）来把控这个白手套到底要白到什么程度，一定程度是把控道德风险的大小。从长远看，这个庞氏信用泡沫的所有相关人都应该为此支付成本（银行、地方*府、国企），才能从根本上遏制劣币驱逐良币的机制。在我看来，地方*府债务置换计划并不能改变未来信用风险溢价逐步放大的趋势。目前主要的风险可能是那些没有进财*预算笼子的债务。1月5号地方*府债务统计上报可能是道德风险的最后一次释放的机会，可以预计结果一定是大大超出决策者的预期。据说中部某省上报了1.2万亿的*府债务，财*部只认5000亿。这是当下银行最挠头的。银行和地方*府从过去的合谋人（合谋一起套中央*府的利）逐步会转变为商业契约的博弈关系。从这个角度也可以看出，货币信用收缩的大周期应该是难以逆转的（通缩）。总结解决刚兑的路数：逐步缩小刚兑担保圈、拖字诀（时间换空间）和断字诀（外科手术）。四、不会用人民币贬值来保增长保持人民币对美元的软盯住依然会坚持，不会用汇率贬值来保增长。个中缘由比较复杂，我曾经总结过五点：1、G2的共生结构；2、对冲经济下行的着力点在内而不在外，此轮经济下滑非周期性走弱；3、人民币国际化（领袖的世界战略）；4、人民币资产下跌的自我实现过程的风险（贬值是缓解通缩还是加剧通缩？）；5、外汇市场上强大的央行控制力（CNY是狗，中间价是绳）。应该承认，从经济分析角度看，2011年以来人民币兑美元的实际汇率可能在累积贬值的压力，主要是中国单位产出劳动成本这几年上升较明显，而美国则出现了下降。2011年之前的十年是人民币名义汇率跟不上实际汇率升值变化，所以作为一种补偿，所以出现了比较严重的通货膨胀和资产泡沫；现在可能正在走反过程，名义汇率调整跟不上实际汇率贬值压力上升（由于生产率出现了衰退，劳工成本快速上升），所以通货紧缩压力开始累积。如果决策者不会用汇率贬值来对冲经济下行，保持超调状态，那么理论上通缩压力可能就是一种常态。降准和减息成为缓解通缩压力的主要手段。有人担心货币放松会加剧人民币贬值的压力。我个人认为利率和汇率的联系是有条件的。在三元悖论中，货币自主性与固定汇率在资本管制条件下，某种程度上是可以兼容的。盯住美元，当美元过强时，会增加经济下行的负向因素，但货币松弛对冲经济下滑，能产生单位产出劳动力成本改善的预期，稳定相对国际竞争力。货币放松不构成人民币贬的理由，至少主要不看这个。结汇意愿更多还是看美元強弱。市场是这样想的，央行也是这样做的。目前人民币汇率的压力主要在于此。五、大类资产：股票、债券和商品商品：最近一直也在观察有些人预期的资源反弹的逻辑，美元软不软不是核心因素，反弹的强度还是看中国的补库存。我个人倾向于2015年的投资仍是个探底的走势。宏观经济弱势有可能要延续到2016年中期。这也比较符合中国*治周期的要求（17年是选举年）。债券方面：共识可能高些，我还是看利率和信用的分化今年可能会产生。利率下行的长期轨道应该形成。研究者的分歧主要集中在下行的节奏和进程上。股票方面：增量资金进股票这事有些人想象得多少有点静态，最终还是大类资产相对吸引力的变化。只有银行股能表现出良好的固收替换性预期时，才会形成比较好的基础（所谓风口）。但分子不好的时候，股息率一般只会更差。银行股春天的场景目前看只有一种：市场如果逐渐形成中央*府信用会坚定地充当白手套的预期，当然可能需要由某类事件来激发此类预期。比方说，类财*机构将银行无法清偿债权可以全价转移过来，央行为此提供资金支持。银行再杠杆的能力和意愿可望迅速恢复，这时候银行回表现出负债成本下降得比融资成本快。如果这个白手套做得不那么白，银行看不出太多财务吸引力（即便降息降准），PE上去并不难（其实银行隐性PE可能早就是两位数了），但不是因为价格上去了，而是因为分子要差好几年。银行当当弱势群体也很正常，GDP就一张饼，*府、金融、企业、居民四家分，*府金融不让利反哺经济，企业居民怎么好。如果这样看，2012年以来，产业资本和资本市场融合的大趋势没有变化，这个趋势或正在重塑股票市场的结构（去金融地产化），英雄辈出，新的价值在泡沫翻滚中被发现，大浪淘沙的过程，互联经济下创新裂变的速度都是指数级，死亡和新生都是。最后谈一点对决策者心迹的感知，总结三句话：1、衔枚疾进（铁了心）；2、痛是正常反应；3、多哼哼、多嚷嚷、多诉诉苦有利于缓解疼痛的感觉（所以经常出现，上面其实很淡定，没想怎么变，底下沸沸扬扬，老猜上面心在变）。*策和商业研究有一个重要方法：抠字眼，体会语境的变化，来推测决策者的心动。巿场的波动很多时候是在描绘这一推测过程。最终还是会往决策的真实路径回归。对历史的记忆越深时，大象波动往往越强些，这是阻尼振荡过程，时间衰竭的函数。